一、总论
中国经济和资本市场正处于一个微妙的关口。从10月份数据来看,虽然经济增长的动量不是很强,但通货膨胀已经快速攀升到高位,PPI环比加速上升的势头尤其值得警惕。这一局面在后续一段时间可能仍会维持甚至恶化,使流动性平衡发生不利转折。
在经济增长层面,尽管10月份PMI延续了今7月以来的上升势头,但工业同比增速较上月小幅回落 ;从需求构成来看,消费增长趋势未变 ;净出口季节性上扬,势头难以持续;单月投资同比增长小幅加速,主要来自房地产开发投资的贡献,这一数据的质量可能存在一些问题;从微观的实物量数据以及工业细项数据推测,固定资产投资的实际增长可能已经出现了小幅放缓。
在流动性层面可能正在发生一些值得留意的变化。10月份顺差同比增速回落至13.2%,这可能受到一些季节性因素的影响,尚难判断顺差是否已经出现了拐点,但产能周期末端供应收缩导致顺差收窄的情景值得留意。
通货膨胀的快速上升可能也将对流动性平衡构成挑战。10月CPI同比上升至4.4%,PPI同比上升至5%,并且PPI已经连续三个月环比加速上升。尽管后续一段时间不排除通胀可能会有小幅回落,但其底部可能也仍将维持在较高的水平。就通胀前景而言,2010年11月CPI可能再创新高至 4.7%,2011年上半通货膨胀有可能重新抬头,CPI震荡上行至接近5%的水平。
二、经济增长分析
以数据质量较为可靠的生产法数据和海关数据为核心,综合投资、零售及行业量价数据进行分析,10月份数据表明目前中国实体经济投资意愿较弱,消费需求增长的趋势依然强劲;贸易顺差虽然出现了季节性上升,但同比上升增速大幅下降。这是否 是一个趋势尚有待观察 ,但产能周期末端供应收缩导致顺差收窄的情况值得留意 。
2010 年 10 月,工业同比增长 13.1% ,较上月回落 0.2 个百分点,与 PMI 指数 指示的方向出现了背离 ,但从发电量和进口数据来印证 ,经济增长的动量并不是非常强劲。
图1工业与发电量同比增长
从已公布的数据推测,经济增长动量较弱可能主要来自投资需求的放缓。与设备投资密切相关的通用设备制造业,电气机械及器材制造业的增速分别下降 1.4个百分点和1.9个百分点;与基建投资密切相关的黑色金属冶炼与压延业、非金属矿物制品业的工业增速持续下降,粗钢表观消费量同比增速自6月份以来持续保持负值,而上一次该指标出现负值是2008年下半年。
与有色金属冶炼压延加工业相比,通用设备制造、电 气机械受拉闸限的影响都是相对较小, 这些行业数据暗示即使没有拉闸限电造成的供应收缩,实体经济较弱的投资意愿可能也会使经济增长的动量较弱。 供应能力收缩 、实体经济投资意愿较弱、 内需保持低位以顺差的趋势性收窄是经济处于产能周期末端的主要特征 。
图2:中国粗钢表观消费量同比增速
从投资数据来看, 投资单月增速 在 2010 年 4月-7月持续下降, 在 8-10 月略有恢复,目前处于 23.6% 23.6% 这一较低的水平上。 在投资增速的下降过程中,扣除房 地产开发投资的生性增速 持续下降,与我们在草根层面观察到的私人部门投资意愿较低时一致的, 房地产开发投资增速则是在 5月份见顶,但目前仍维持在 37.2% 这一水平上,没有出现非常显著的下降。 从钢铁、水泥等行业 的数据来看,我们倾向于认为房地产业实际形成的投资增速可能已经出现了一定房地产业实际形成的投资增速可能已经出现了一定 的放缓。
与较弱的投资需求相比,消费仍保持了年初以来强增长趋势。在生产法细项中 与消费关系较为密切的行业表现有所分化: 交运设备制造业(汽车)、化学原料及制品造业 和通信设备、计算机及其他电子制造业(手机、 彩电)的工业增速分别上升了 0.8 个百分点、2个百分点 和 2个百分点；纺织业增速则回落了1个百分点。出口需求对通信设备、计算机及其他电子制造业 出口需求对通信设备、计算机及其他电子制造业 出口需求对通信设备、计算机及其他电子制造业的增长可能也有一定贡献。
图3:OECD 领先指数与工业指数
三、宏观经济政策展望
目前的宏观经济背景对政策的制定构成了现实挑战。距10月19日宣布加息不到一个月,央行又于11月10 日宣布将上调存款准备金率0.5个百分点。央行的这两次举动政策目标是不同的。我们在此前的分析中推测加息是针对负利率,上调准备金率是针对信贷反弹和货币总量的过快增长。考虑到2011年上半年随着CPI的再次攀高,负利率的情况进一步加剧,央行再次加息的概率是较难排除的。如果11月份CPI再创新高至4.7%,那么年内再次加息的可能性亦很难排除。
相应的,在通胀较高背景下对2011年全年信贷投放计划的控制可能也会采取中性偏紧的基调,全年信贷增长可能限制在13.5%—14.5%的范围内。在投资意愿较弱、经济转型尚未完成的宏观环境中,财政政策的基调可能是中性略偏松的,以便对冲经济下行风险。综合考虑财政政策和货币政策,我们倾向于认为宏观调控政策的总体基调是偏紧的。
因此,整体来看,通货膨胀的攀升可能将同时导致中性偏紧的信贷政策和流动需求的攀升,这一情况如果和顺差的快速下降交织在一起,那么届时流动性平衡可能就会发生不利的转折,并对2010年下半年以来的市场趋势构成挑战。当我们观察到顺差增长的持续下降、通货膨胀再度攀高时,我们需要对市场的趋势持有相对谨慎的看法。
=====延伸阅读=====
高善文简介
1，高善文。男，安信证券首席经济学家。2010年2月27日，“2010中国宏观经济预测春季年会”在北京召开。高善文称金融市场上半年不乐观，下半年不悲观。并发言预房地产到泡沫晚期。
2，教育背景：北京大学理学学士、经济学硕士，日本国立政策大学院公共政策硕士，中国人民银行研究生部博士。
3，任职经历：中国人民银行、亚洲开发银行、国务院研究中心金融研究所。2003年8月至2007年3月，担任光大证券研究所首席经济学家。2007年4月起，任安信证券股份有限公司首席经济学家。
4，荣誉：2004年-2007年连续四年被《新财富》评为最佳宏观经济分析师第一名；2007年-2009年连续三年获《证券市场周刊》中国宏观经济预测第一名。
5，基金经理评价:非常好地阐释了宏观经济理论,并运用于中国实际,精确预测宏观经济走势和经济政策;具备前瞻性、及时性、对方向把握较好；自成体系、有独立观点、深入浅出、具操作性；数据翔实、逻辑性强，对投资的指导意义强。
事件回顾——4月16日，高善文紧急电视电话会议：
1，高善文紧急电话会议：《房地产到泡沫晚期》。2010年4月16日下午3点15分。两市收盘（周五）。一个历史性的日子刚刚落锤。此前，业界已局部传开：会上，安信证券首席宏观分析师高善文将会抛出“新观点”——“房地产到了泡沫晚期，中国3-5年货发生经济危机”。
2，之后，4月19日，周一，沪证开盘3096点，收盘2980点，一路狂泻116点。比其上个周五收盘3130点更是下跌150点。从此，大盘进入漫漫阴跌之路，直到6月底跌到最低的2319点，历时2个半月，共计下跌811点，跌幅达25.9%，
3，当时的形势：A股自从2010年开始，经历了元月份海南岛的题材炒作，又经历了2月到3月份两会题材的炒作，并且从开年开始一直爆炒着区域概念。题材股热火朝天，但是，大盘股一直横盘。就在大盘面临艰难的方向选择之时，管理层组织了一场高善文电视电话会议。
4，高善文电视电话会议，面对全国若干个省市，参会人员包括银行、期货、证券等行业的管理人员、业务经理等。机构第一时间反应，恐慌出逃！
上周五晨，高善文邮件——《事情正在起变化》
1，然而，今年一直看多的安信证券首席经济学家高善文，12日晨（上周五）却将一份宏观研究报告发送至各基金经理邮箱，邮件名字—— 《事情正在起变化》 （毛主席名言）。这个宏亮的标题似乎预示着变化的确来临。当天开盘后，A股暴跌，军工、新能源、金融、采掘等板块领跌，其他板块几乎没有幸免。
2，报告中他历数判断出未来经济放缓和政策偏紧的各个因素，加上近几日央行的动作和10月CPI超预期等已发生的事件，我们不得不重新审视已出台的数据和政策，重新评估市场风险和经济形势。
3，高善文被基金经理捧为神，是指路明灯。上周五，各基金经理等到邮件后，疯狂减仓，幅度达到5%。
